多渠道“降息”打通“资金瓶颈”

三季度经济数据即将公布，预计经济增速下行压力依然较大，一些指标显示需求不足正在延续甚至加重，尤为突出的是，企业融资难融资贵难题依然待解。货币政策有望主动作为，央行可能将采取多种手段致力于降低实体经济融资成本，扩大定向降息范围，甚至在必要时启动全面降息。

央行三季度货币政策例会提出当前经济“形势的错综复杂不可低估”，这一表述较二季度货币政策例会更为强调当前经济复杂程度。三季度GDP情况不容乐观，四季度压力依然较大。一是房地产投资迅速下滑，8月全国商品房开发投资累计同比增速已低至13.2%，比去年同期下降6.1个百分点，预计四季度将进一步下跌，是拖累增长的最大因素。二是随着往年投资建设项目陆续竣工，而今年新开工项目有限，新增长动力不足。三是PPI已连续30个月负增长，制造业领域面临通缩压力加大。四是金融机构风险偏好下降，金融支持力度减弱。

最为突出的是，目前实体经济实际利率较高。央行数据显示，6月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%。考虑到当前PPI长期运行在负值区间，企业融资成本普遍在8%以上，中小企业融资成本更高，甚至可达10%以上。

我国企业投资回报率呈逐年下降趋势。有研究在计算调整价格后的税后投资回报率，2012年中国已降低到2.7%的新低水平。世界大型企业联合会报告显示，中国全要素生产率增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%。微观方面证据更多。从债务/非金融上市公司EBITDA指标看，2007年该指标为4.5-5倍，2014年该指标已达15-16倍。如果融资成本为7%-8%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担。

当前，实际利率高企是内需不足重要症结，是调整经济结构、鼓励中小企业、民营企业发展、推动城镇化建设面临的重要瓶颈。降低企业融资成本已成为当前货币政策稳增长重要目标。在经济下行压力依然较大的背景下，货币政策降低融资成为可能将体现三大特点：

一是从整体看利率水平仍有下行空间。利率水平要与通胀程度和预期相适应。从物价运行走势看，由于翘尾因素回落，9月CPI同比涨幅可能会出现较大回落，重新回到2%以下；PPI同比涨幅显示制造业存在着持续通缩。展望四季度，目前看猪肉价格同比仍可能是负增长，年内难有趋势性上升，粮食价格总体平稳，四季度CPI同比涨幅都在低位。欧央行再次加大货币宽松力度，有利于我国拓展货币政策运用空间，引导实际利率下行。

今年以来，货币政策突出任务是解决实体融资成本高的问题。为此，央行多管齐下引导利率下行。9月18日，公开市场14天期正回购中标利率降至3.50%。货币市场迎来实质性降息，央行引导利率下行意图较为明显。

二是“降息”自定向始，未来可能继续定向降息。9月30日央行推出房贷新政，降低居民首套房和改善型需求购房成本，促进房地产消费。房贷新政将产生在房地产领域定向降息的效果。未来可在更多领域和行业，实施更大范围定向降息政策。

需要看到，定向操作也面临尴尬。定向操作主要发挥信号和结构引导作用，但从长远看，经济结构调整和转型升级、信贷资源投向优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用，定向操作非长久治本之策。

三是如果即将公布的三季度经济数据显示稳增长面临较大挑战，则全面降息可能性不能排除。一方面，定向操作长期使用，难免造成银行资金成本差异，甚至直接影响利润，与打造市朝行为主体和价格形成机制相背，也不利于利率市朝推行。

另一方面，从长远看，降低企业融资成本尤其是中小企业融资成本非货币政策一己之力能够化解，财政政策通过贴息、减税等手段效用更为明显。短期内，在财政政策难以大发力的现状下，引导全社会利率下行或许还需央行调节基准利率。尽管目前贷款利率已放开由银行自主定价，但基准利率仍具有重要指示作用。